In queste ultime settimane, dopo il protrarsi della guerra in Medio Oriente, è tornata una parola che ciclicamente riemerge ogni volta che il mondo entra in tensione: stagflazione.
Perché, se da una parte abbiamo una guerra in Medio Oriente che spinge al rialzo il prezzo dell’energia, dall’altra abbiamo tassi di interesse ancora elevati e una crescita economica che rischia di rallentare. E quando questi tre fattori si combinano — energia cara, inflazione che risale, economia che perde slancio — gli investitori tornano a porsi la domanda più scomoda: stiamo entrando in una nuova fase di stagflazione?
La BCE, pochi giorni fa, ha lasciato invariati i tassi, ma ha detto una cosa molto chiara: la guerra in Medio Oriente aumenta i rischi di inflazione e, allo stesso tempo, peggiora le prospettive di crescita. Tradotto: il rischio non è solo pagare benzina e bollette più care. Il rischio è ritrovarsi con prezzi più alti e un’economia più debole.
Cos’è la stagflazione
La stagflazione è una situazione in cui convivono inflazione alta e crescita bassa. È una combinazione controintuitiva, perché normalmente siamo abituati a pensare che l’inflazione salga quando l’economia corre troppo. Qui invece l’economia rallenta, ma i prezzi continuano a salire.
Per capire il meccanismo, immagina una fabbrica che produce usando energia, trasporti e materie prime. Se il petrolio sale, i trasporti costano di più. Se il gas sale, produrre costa di più. Se anche i fertilizzanti e le catene di approvvigionamento si complicano, aumenta pure il costo del cibo. L’azienda, quindi, alza i prezzi. Però famiglie e imprese, con costi più alti e tassi già elevati, spendono e investono meno. Quindi l’economia rallenta. Ecco la stagflazione: prezzi su, crescita giù.
Perché oggi se ne parla di nuovo
In area euro, l’inflazione di febbraio è stata stimata all’1,9%, quindi non siamo ai picchi del 2022. Però la BCE, nelle proiezioni di marzo, vede un’inflazione media per il 2026 al 2,6% e ha avvertito che il nuovo shock energetico può rialimentare i prezzi nel breve periodo. Nel frattempo, il Brent è salito di oltre il 50% dall’inizio della guerra con l’Iran, e il mercato teme nuovi problemi sull’offerta globale di energia.
Questo è il punto fondamentale: la stagflazione non nasce sempre da una domanda eccessiva. Spesso nasce da uno shock esterno che colpisce il lato dell’offerta, ed è esattamente ciò che, storicamente, hanno fatto gli shock petroliferi.
Cosa insegna la storia
Il grande precedente è quello degli anni Settanta. Nel 1973 l’embargo petrolifero dell’OPEC fece impennare il prezzo del petrolio, che quadruplicò. Da lì arrivarono inflazione alta, rallentamento della produzione e poi recessione. Non fu solo una fiammata dei prezzi: fu un cambiamento di regime economico.
Poi, tra il 1979 e l’inizio degli anni ’80, un secondo shock energetico aggravò la situazione. A quel punto le banche centrali furono costrette a stringere in modo molto aggressivo. La Banca Mondiale ricorda che riportare l’inflazione sotto controllo richiese tassi molto più alti e provocò recessioni profonde e alta disoccupazione.
Cosa succede ai mercati in una fase di stagflazione
Partiamo dall’azionario. Qui le aziende si trovano schiacciate tra costi in aumento e domanda più debole, il che pesa sugli utili, sulle valutazioni e sul clima di mercato. Non a caso, studi di lungo periodo mostrano che nelle fasi di stagflazione il premio al rischio azionario tende a diventare negativo.
Passiamo all’obbligazionario. Qui il problema è meno intuitivo, ma molto importante. Molti investitori pensano: se l’economia rallenta, allora le obbligazioni mi proteggeranno. In una normale recessione spesso è così. Ma nella stagflazione non sempre funziona, perché l’inflazione resta alta e i tassi possono rimanere elevati o persino salire. Quindi il valore reale delle cedole viene eroso e i prezzi delle obbligazioni soffrono. Quando l’inflazione torna protagonista, obbligazioni e azioni possono scendere insieme e, quindi, salta anche il vecchio schema del portafoglio bilanciato che si regge sulla decorrelazione.
Arriviamo alle materie prime. Qui spesso troviamo i pochi strumenti che, almeno nella prima fase, beneficiano dello shock. Se il problema nasce dall’energia, il petrolio sale. Se si trasmette ai costi agricoli, salgono anche alcune materie prime legate al cibo. L’aumento delle materie prime è uno dei motori principali del rischio di stagflazione. Quindi sì: nelle fasi di stagflazione, le materie prime tendono a essere tra i pochi segmenti relativamente favoriti.
Poi c’è l’oro. Non perché sia magico, ma perché quando i tassi reali diventano meno attraenti e cresce la sfiducia nella capacità delle banche centrali di tenere l’inflazione sotto controllo, l’oro torna ad avere attrattiva. Negli anni Settanta la sua forza si spiegava proprio così.
Qual è il vero problema della stagflazione
La stagflazione è temuta perché toglie margine di manovra a tutti.
Toglie margine alle famiglie, che spendono di più per energia, trasporti e beni essenziali.
Toglie margine alle imprese, che vedono aumentare i costi ma non sempre riescono a scaricarli sui clienti.
Toglie margine alle banche centrali, che devono scegliere tra difendere la crescita o spegnere l’inflazione.
E toglie margine agli investitori, perché i due pilastri tradizionali del portafoglio, azioni e obbligazioni, possono andare in difficoltà nello stesso momento.
Cosa osservare adesso
Più che inseguire titoli sensazionalistici, nelle prossime settimane bisogna guardare quattro cose.
La prima: l’energia. Se petrolio e gas restano alti a lungo, il rischio di stagflazione cresce.
La seconda: l’inflazione di fondo e i salari. Perché il passaggio dal semplice shock energetico alla vera stagflazione avviene quando l’aumento dei prezzi si diffonde e si sedimenta. È esattamente ciò che oggi la BCE sta monitorando.
La terza: la crescita. Se consumi e investimenti rallentano mentre i prezzi restano alti, il quadro peggiora. La BCE ha già riconosciuto che lo shock in Medio Oriente porta rischi al ribasso sulla crescita.
La quarta: la correlazione tra azioni e obbligazioni. Perché è lì che si capisce se la classica diversificazione sta ancora funzionando oppure no.
Quindi, siamo già in stagflazione? La risposta più seria oggi è: non necessariamente, ma il rischio è tornato concreto.
La storia ci insegna che questi momenti vanno letti con freddezza. Perché la stagflazione non è semplicemente inflazione alta. È qualcosa di peggio: è inflazione alta quando l’economia non ha la forza per assorbirla. Ed è proprio per questo che fa così paura ai mercati, alle banche centrali e ai risparmiatori.
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Ora abbiamo il peggio dei due mondi: non solo inflazione da una parte o stagnazione dall’altra, ma entrambi. Abbiamo una sorta di situazione di ‘stagflazione’.
Iain Macleod, discorso alla Camera dei Comuni, 1965
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